Sell-off globale dei bond: perché i rendimenti salgono e cosa cambia per gli investitori

Il sell-off dei titoli di Stato globali si è intensificato il 2 settembre, dopo i nuovi attacchi tra Stati Uniti e Iran nell’area dello Stretto di Hormuz. Il Brent si è spinto intorno a 95 dollari al barile e il rendimento del Treasury americano a dieci anni ha superato il 4,8%, mentre le vendite hanno coinvolto anche Europa, Regno Unito e Giappone. Il mercato sta reagendo a più fattori insieme: il rischio che il rincaro dell’energia riaccenda l’inflazione, la prospettiva di tassi ufficiali più alti o elevati più a lungo, l’aumento del debito pubblico e una quantità crescente di nuove obbligazioni che governi e grandi aziende devono collocare. Rendimenti più alti non riguardano però solo chi possiede bond: cambiano anche il prezzo che il mercato è disposto a pagare per le azioni e le scelte di portafoglio degli investitori.

Rendimenti ai massimi da decenni

Negli Stati Uniti il rendimento del Treasury a dieci anni si è spinto oltre il 4,8%, sui massimi da gennaio 2025. In Giappone il titolo di Stato decennale ha superato il 3% per la prima volta dal 1996. Nel Regno Unito il Gilt a dieci anni si è avvicinato al 5,3%, sui massimi dal 2008, mentre anche il Bund tedesco decennale è salito oltre il 3,3%, ai livelli più elevati dal 2011. Per capire cosa sta accadendo bisogna partire da una regola fondamentale dell’obbligazionario: prezzo e rendimento di un bond si muovono in direzioni opposte. Immaginiamo un vecchio bond da 100 euro che paga 2 euro di interessi l’anno. Se nuovi titoli simili iniziano a offrire interessi più elevati, nessuno sarà disposto a pagare ancora 100 euro per quello vecchio: il suo prezzo deve scendere per tornare competitivo. Chi lo compra a un prezzo più basso continua a ricevere gli stessi 2 euro e ottiene quindi un rendimento percentuale maggiore. È questo il sell-off dei bond: aumentano le vendite, i prezzi scendono e i rendimenti salgono. A riaccendere le vendite sono state soprattutto le nuove tensioni intorno allo Stretto di Hormuz, che hanno spinto il Brent intorno a 95 dollari al barile. Se il petrolio resta più caro, aumentano i costi di carburanti, trasporti, energia e produzione e una parte può essere trasferita sui prezzi pagati da famiglie e imprese. Se l’inflazione rischia così di restare alta, le banche centrali hanno meno spazio per tagliare i tassi e possono essere spinte a rialzarli. Gli investitori chiedono allora rendimenti maggiori sui bond già oggi, sia perché si aspettano tassi più elevati sia per compensare il rischio che l’inflazione riduca il potere d’acquisto del denaro che riceveranno in futuro.

Cosa ci sta dicendo il Treasury a dieci anni

Il rendimento del Treasury decennale è particolarmente importante perché rappresenta uno dei principali punti di riferimento del costo del denaro a livello mondiale. Il suo rialzo, però, non significa automaticamente che la Federal Reserve aumenterà i tassi nella stessa misura. Il rendimento a dieci anni incorpora le aspettative del mercato su inflazione, crescita e politica monetaria dei prossimi anni, ma anche la compensazione richiesta per prestare denaro a lungo e la quantità di titoli che Washington deve collocare. Se gli investitori temono che l’inflazione resti elevata, chiederanno un rendimento maggiore per compensare il fatto che i dollari restituiti in futuro potrebbero comprare meno beni e servizi. Se inoltre il governo deve vendere quantità crescenti di Treasury per finanziare il deficit, può essere necessario offrire rendimenti più interessanti per trovare abbastanza compratori. È qui che entra in gioco il debito federale americano, che ha superato i 40 mila miliardi di dollari (del rialzo dei rendimenti dei Treasury e del debito americano abbiamo parlato anche qui). Il problema non è soltanto la dimensione, ma quanto costa pagare gli interessi su quella montagna di debito. Secondo il Congressional Budget Office, nel 2026 la spesa netta per interessi è prevista sopra i 1.000 miliardi di dollari. Per dare un ordine di grandezza, è superiore ai circa 918 miliardi previsti per la difesa ed è vicina agli 1.100 miliardi destinati a Medicare, il programma sanitario federale per anziani e alcune persone con disabilità. Non è invece corretto dire che superi tutta la spesa sanitaria federale, che comprende più programmi ed è molto più elevata. Quando i vecchi Treasury emessi a tassi molto bassi scadono, Washington deve rifinanziarli alle condizioni attuali: se i rendimenti restano alti, il costo medio del debito cresce progressivamente. Steve Englander di Standard Chartered ha sottolineato che il problema non riguarda soltanto gli Stati Uniti, perché molti governi devono finanziare deficit elevati. Rispondendo a Scott Bessent, che aveva definito quello americano il mercato obbligazionario con la migliore performance al mondo, Englander ha osservato in sostanza che fare meglio degli altri non significa necessariamente andare bene: se molti Paesi hanno problemi di deficit, il confronto relativo non elimina la pressione sui rendimenti.

Perché i bond possono far scendere le valutazioni delle azioni

È questo il passaggio che rende la corsa dei rendimenti importante anche per chi non possiede direttamente Treasury o altri titoli di Stato. Il rendimento delle obbligazioni governative diventa il termine di confronto con cui gli investitori valutano quanto convenga assumersi il rischio delle azioni. Immaginiamo che un Treasury americano considerato molto sicuro offra quasi il 5%. Per scegliere invece un’azione, il cui prezzo può oscillare molto di più, l’investitore pretenderà la prospettiva di un guadagno sensibilmente superiore. Se le aspettative sugli utili dell’azienda non aumentano, sarà quindi disposto a pagare meno per acquistare quell’azione. È così che rendimenti obbligazionari più elevati possono esercitare una pressione al ribasso sulle valutazioni di Borsa. Il meccanismo pesa soprattutto sui titoli di alcuni comparti specifici, come molte società tecnologiche, il cui valore dipende in larga parte dagli utili che gli investitori immaginano arriveranno negli anni futuri. Più aumenta il rendimento che si può ottenere oggi da investimenti meno rischiosi, meno valgono oggi, in termini relativi, profitti che un’azienda potrebbe produrre soltanto tra cinque o dieci anni. È questo, in parole semplici, ciò che gli analisti intendono quando parlano di “scontare i flussi di cassa futuri”. C’è poi un secondo effetto. Tassi e rendimenti elevati significano finanziamenti più costosi per le imprese. Il tema è particolarmente importante nell’attuale corsa all’intelligenza artificiale, nella quale Big Tech, data center e startup stanno raccogliendo enormi quantità di capitale per finanziare nuovi investimenti. Se prendere denaro a prestito diventa più caro, alcuni progetti possono diventare meno convenienti e le società finanziariamente più fragili possono incontrare maggiori difficoltà. C’è inoltre un effetto che riguarda direttamente il mercato obbligazionario: i bond emessi dalle Big Tech fanno concorrenza ai Treasury per gli stessi capitali degli investitori (delle Big Tech americane che fanno il pieno di bond, anche in euro, abbiamo parlato anche qui). Le grandi società tecnologiche stanno ricorrendo sempre di più al debito per finanziare data center e infrastrutture per l’AI. Se questi bond aziendali offrono rendimenti interessanti, una parte della domanda può spostarsi dai titoli di Stato alle obbligazioni societarie. Con un’enorme quantità di debito pubblico e privato da assorbire contemporaneamente, possono quindi servire rendimenti più elevati per convincere gli investitori a comprare. Questo aumento dell’offerta è un ulteriore fattore che può contribuire a mantenere alti i rendimenti, oltre a inflazione, tassi e deficit. 

Cosa cambia per i portafogli degli investitori

Per chi possiede obbligazioni, la situazione ha due facce. Il rialzo dei rendimenti fa scendere il prezzo dei bond già in portafoglio, soprattutto di quelli con scadenze più lunghe. Un titolo che continuerà per molti anni a pagare una cedola relativamente bassa diventa infatti meno interessante quando sul mercato arrivano nuove obbligazioni che offrono rendimenti maggiori. Chi invece compra nuovi bond dopo il rialzo può ottenere rendimenti decisamente più elevati rispetto al passato. Per questo conta anche la scadenza. Un’obbligazione che rimborsa il capitale tra due anni è generalmente meno sensibile alle variazioni dei tassi rispetto a una che lo restituirà tra venti o trenta anni: nel primo caso l’investitore recupera prima il proprio denaro e può reinvestirlo alle nuove condizioni di mercato. La corsa dei rendimenti, quindi, non significa automaticamente che sia il momento di abbandonare obbligazioni o azioni. Significa che è cambiato il rapporto tra rischio e rendimento. Titoli di Stato americani che offrono rendimenti vicini al 5% diventano concorrenti molto più credibili delle azioni rispetto agli anni in cui rendevano l’1% o il 2%. Allo stesso tempo, società con valutazioni molto elevate e gran parte degli utili attesi ancora lontani nel tempo devono giustificare prezzi che diventano più difficili da sostenere. È per questo che ciò che sta accadendo a Treasury, Bund, Gilt e titoli giapponesi non interessa soltanto gli specialisti dell’obbligazionario. Se i rendimenti resteranno elevati, contribuiranno a determinare quanto gli investitori saranno disposti a pagare per quasi tutte le altre attività finanziarie. Ed è questo, più ancora dei nuovi massimi raggiunti in questi giorni, il vero elemento da osservare nei prossimi mesi.

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